Benchmark: Gestão Passiva x Ativa

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Benchmark nada mais é do que uma rentabilidade que será comparada aos resultados obtidos em seus investimentos[1]. Tradicionalmente, busca-se um índice de referência (benchmark) para a comparação desejada. Por exemplo: no segmento de renda variável é bastante usual se adotar o Ibovespa como benchmark. Já para a renda fixa, os fundos de investimento costumam usar o CDI como sendo o principal parâmetro. Entretanto, para investimentos de prazos mais longos há outros índices criados pela Anbima (Família IMA: IMA Geral, IRF-M e subdivisões, IMA-B e subdivisões) que são mais adequados.

De acordo com a Magnetis (consultoria de investimentos)[2], a estratégia de gestão ativa é aquela em que o gestor tem liberdade para fazer a seleção dos ativos que vão compor a carteira de determinado fundo de investimento. Nesse tipo de gestão, a meta é obter rentabilidade superior ao registrado pelo índice de referência, o chamado benchmark. Isso significa que o gestor procura no mercado as melhores alternativas de investimento sempre em busca de atingir esse objetivo.

Dentre os fundos de investimentos, os fundos multimercado normalmente possuem gestão ativa, pois combinam investimento em diversos mercados, como juros, câmbio, ações, derivativos, ativos no exterior etc. Conforme a estratégia adotada pelo gestor, essas carteiras podem assumir mais riscos em busca de maior rentabilidade, de modo a superar o índice de referência.

Já em um fundo de ações com gestão ativa, por exemplo, a categoria Ações Livre, o gestor tem liberdade para escolher os papéis que vão compor a carteira e pode mudar a composição a carteira sempre que enxergar oportunidades de maior ganho.

A gestão passiva, por sua vez, não tem como meta ultrapassar o desempenho do benchmark. O gestor de um fundo com esse tipo de estratégia busca “replicar” a performance de um índice de referência. Ou seja, a ideia é que a rentabilidade do fundo acompanhe a variação de determinado benchmark.

No caso específico da Fundação, o Plano de Gestão Administrativa (PGA) utiliza gestão passiva nos investimentos tendo em vista que o benchmark é uma combinação de dois índices de renda fixa: 80% CDI e 20% IMA-B5. Dessa forma, a estratégia adotada é de aplicar os recursos do PGA em fundos de investimento abertos mantendo-se a alocação o mais próxima possível dos percentuais definidos para cada um dos índices (CDI ou IMA-B5) de forma a que o resultado final tenha alta aderência aos indicadores definidos (benchmark). A escolha dos índices se balizou no reduzido risco de mercado, tratando-se de instrumentos financeiros pós-fixados atrelados à taxa de juros de um dia e forte correlação positiva com a taxa básica de juros e de títulos de baixa duração. A parcela indexada à inflação tem por objetivo garantir um retorno real adicional para o montante de recursos do PGA que não deverão ser utilizados no curto prazo.

Já para o Plano de Benefícios (PB), adota-se uma gestão ativa nos investimentos, pois o benchmark está associado à obtenção de rentabilidade real no longo prazo (IPCA + 4,50% ao ano). O objetivo é que os recursos dos participantes não apenas garantam o poder aquisitivo ao longo do tempo (por isso a utilização do IPCA como parâmetro), mas também seja possível adicionar um retorno acima da inflação (componente prefixado do benchmark: 4,50% ao ano), respeitados níveis prudentes de risco. A estratégia é dita ativa pois a gestão dos recursos pode optar por quaisquer ativos dentre aqueles autorizados pelas normais legais (notadamente Resolução CMN 3.792/2009) e pela Política de Investimentos da Fundação (que tradicionalmente é mais restritiva que as normas legais), não se fixando em seguir um determinado índice de referência de mercado, seja de renda fixa ou variável, ou mesmo uma combinação entre eles.

Existe uma discussão intensa tanto no mercado financeiro quanto no meio acadêmico em relação a qual gestão (ativa ou passiva) é a melhor. Nos EUA vários estudos foram efetuados nesse sentido, principalmente para a renda variável (que tem um histórico bem mais longo que a renda fixa), porém as conclusões não são óbvias. De acordo com a Vanguard, uma das maiores gestoras do mundo (com mais de três trilhões de dólares sob gestão), em uma publicação da casa, cita os estudos de Brinson, Hood e Beebower (1986) e Wallick, Shanahan, Tasopoulos e Yoon (2012), que, apesar de realizados em épocas tão distantes, chegaram à mesma conclusão: a metodologia de alocação de recursos entre mercados é responsável por cerca de 88% do resultado de uma carteira. Apenas 12% podem ser atribuídos à gestão (ativa ou passiva) dentro de cada classe, com a existência ou não de stock-picking (seleção de ações uma a uma para compor a carteira) e market-timing (tentativa de prever os movimentos do mercado)[3].

Entretanto, uma das questões mais importantes na escolha de um benchmark para gestão passivo é exatamente qual o índice de referência mais adequado. Tradicionalmente, utiliza-se o CDI, que não é o mais adequado para os fundos de pensão que têm uma visão de longo prazo enquanto o CDI reflete a taxa de juros de curtíssimo prazo.

Poder-se-ia, então, fazer uso de um (ou mais) índice de referência da Família IMA desenvolvido pela ANBIMA. Entretanto, nada avaliza que a escolha de um determinado benchmark seja garantia de que os resultados serão aqueles pretendidos, principalmente em análises de períodos de tempo mais curto. A título de exemplo, vide a tabela a seguir com o histórico de alguns indicadores nos últimos seis anos.

Tabela Indicadores 2011-2016 (Retorno Nominal)

  CDI IRF-M IMA-B IMA-Geral IPCA + 4,50% a.a. 80% CDI + 20% IMA-B5
2011 11,60% 14,45% 15,11% 13,65% 11,29% 12,41%
2012 8,36% 14,30% 26,68% 17,73% 10,59% 10,08%
2013 8,03% 2,61% -10,02% -1,42% 10,68% 6,98%
2014 10,81% 11,40% 14,54% 12,36% 11,20% 10,98%
2015 13,24% 7,13% 8,88% 9,32% 15,65% 13,68%
2016 14,00% 23,37% 24,81% 21,00% 11,07% 14,30%
Média (a.a.) 10,98% 12,02% 12,64% 11,87% 11,73% 11,38%
Desvio-Padrão (a.a.) 2,46% 7,11% 13,26% 7,80% 1,93% 2,69%

Fonte: CETIP, ANBIMA, IBGE
Elaboração: DIRIN
Observações:
– IRF-M: índice composto por títulos públicos federais prefixados (LTN e NTN-F)
– IMA-B: índice composto por títulos públicos federais indexados ao IPCA (NTN-B)
– IMA-Geral: índice composto por títulos públicos federais prefixados, indexados ao IPCA e à Taxa Selic (LTN, NTN-F, NTN-B e LFT)
– IMA-B5: subíndice composto por títulos públicos federais indexados ao IPCA com prazo de até 5 anos (NTN-B)

Tabela Indicadores 2011-2016 (Retorno Real = Retorno Nominal descontado o IPCA[4])

  CDI IRF-M IMA-B IMA-Geral IPCA + 4,50% a.a. 80% CDI + 20% IMA-B5
2011 4,78% 7,47% 8,08% 6,72% 4,50% 5,55%
2012 2,39% 8,00% 19,70% 11,25% 4,50% 4,02%
2013 2,01% -3,12% -15,04% -6,93% 4,50% 1,01%
2014 4,14% 4,69% 7,64% 5,59% 4,50% 4,29%
2015 2,32% -3,20% -1,62% -1,22% 4,50% 2,72%
2016 7,25% 16,07% 17,42% 13,83% 4,50% 7,53%
Média (a.a.) 3,80% 4,77% 5,35% 4,63% 4,50% 4,17%
Desvio-Padrão (a.a.) 2,02% 7,36% 12,85% 7,76% 0,00% 2,25%

Fonte: CETIP, ANBIMA, IBGE
Elaboração: DIRIN

Pode-se depreender que, na média, alocações em títulos de renda fixa de maior risco (prazo mais longo, prefixados ou indexados a preços) apresentaram maior retorno comparativamente aos de prazo mais curto, embora também com maior dispersão de rentabilidades ao longo do período analisado. Especificamente em relação aos índices de referência adotados atualmente pelo PB (IPCA + 4,50% ao ano) e PGA (80% CDI + 20% IMA-B5), os retornos médios do benchmark PB foram superiores aos do PGA.

Entretanto, ao se analisar um determinado ano específico, pode-se obter informações completamente diferentes. Os anos de 2012 e 2013 são exemplos clássicos, pois enquanto no primeiro período os títulos de renda fixa mais arriscados apresentaram retornos bastante elevados, no ano seguinte chegaram a apresentar rentabilidade negativa (vide IRF-M, IMA-B e IMA-Geral). Assim, uma gestão passiva com aderência elevada ao benchmark teria sido uma ótima alternativa em 2012 e uma péssima opção no ano seguinte. E mesma observação pode ser feita em relação aos anos de 2015 e 2016, porém com movimentos inversos (o primeiro ano bastante ruim para os investimentos arriscados e o ano seguinte apresentando forte recuperação).

Essa variação nas rentabilidades dos índices ao longo do tempo foi um dos motivos para que a Fundação deixasse de utilizar uma gestão passiva para a aplicação dos recursos do Plano de Benefícios (adotada em 2013 e 2014) e optasse pela escolha de um benchmark diretamente ligado ao IPCA a partir de 2015, com a adoção de uma estratégia ativa para os investimentos.

Não apenas tal indicador nos parece o mais adequado para investimentos de longo prazo, como mencionado anteriormente, como também apresenta uma menor dispersão de resultados ao longo do tempo (e quando se analisa sob a ótima da rentabilidade real, a dispersão é zero caso a aderência da carteira de investimentos ao benchmark seja perfeita).

 

Contudo, há dois pontos importantes que devem ser destacados: i) aderência ao benchmark; e ii) excesso de retorno em relação ao benchmark.

Em relação ao primeiro ponto, vale destacar que não é uma tarefa simples a aderência a um benchmark atrelado ao IPCA, não por conta dos ativos com este indexador, mas devido à questão da Marcação a Mercado (MTM) descrita anteriormente. Assim, mesmo que seja possível adquirir um ou mais títulos com taxas de retorno iguais ou próximas àquela do índice de referência, ainda assim não é garantido que ao final do período de análise (no caso da Fundação é sempre o ano civil) o benchmark seja atingido, algo que será verdadeiro apenas se o título for contabilizado pelo critério de Marcação pela Curva (MTC)[5].

Essa aparente dificuldade de maior aderência ao benchmark não deve ser vista como um impeditivo para a gestão ativa, mas apenas como uma característica do tipo de índice de referência escolhido.

No caso do segundo ponto, a gestão ativa tem total condição de gerar retornos adicionais em relação ao benchmark sempre que as condições econômico-financeiras permitirem e os limites de risco sejam observados, algo que efetivamente ocorreu com os investimentos do Plano de Benefícios em 2016 (retorno do PB de 14,03% ante benchmark de 10,82%, ambos os indicadores já deduzidos dos custos dos investimentos[6]).

Outra questão relevante a ser tratada se refere ao benchmark adotado, seja ele com vistas a uma gestão ativa ou passiva, e a comparabilidade dos retornos a partir de estratégias diversas.

A escolha de um índice de referência implica em que o gestor deverá segui-lo (gestão passiva) ou tentar superá-lo (gestão ativa). No caso específico da gestão passiva, busca-se a maior aderência possível ao benchmark. Já a gestão ativa poderá utilizar o benchmark como referência (se for um índice de mercado, já que pode ser replicado: IMA-B, por exemplo), porém adotando estratégias com vistas a gerar um retorno adicional em relação à meta. Tais estratégias podem ser por meio de mudança na composição da carteira a partir dos mesmos ativos que compõem o benchmark ou mesmo utilizando-se de outros ativos que não compõem o índice de mercado original.

No caso específico do Plano de Benefícios, o benchmark adotado não tem um índice de mercado que possa ser replicado, dando maior autonomia para a escolha dos ativos que irão compor a carteira de investimentos.

Entretanto, independentemente de haver ou não a possibilidade de replicação de um índice de referência, benchmarks diferentes levam a estratégias de investimentos diversas e que buscam, cada qual, atingir um objetivo específico. Nesse sentido, não faz sentido efetuar comparações entre gestões cujos objetivos são distintos. Deve-se, por outro lado, analisar a performance do gestor comparativamente ao benchmark perseguido e se o objetivo foi alcançado ou não dentro dos parâmetros de risco estabelecidos.

Um exemplo de como o viés comparativo acaba por levar a conclusões equivocadas pode ser visto para o ano de 2016. No caso do Plano de Benefícios, o benchmark de IPCA + 4,50% ao ano foi equivalente a 10,82% ao ano em rentabilidade nominal, já com a dedução dos custos dos investimentos. Já o retorno efetivamente alcançado na gestão dos investimentos do PB foi de 14,03%, já líquido de custos. Ou seja, a rentabilidade auferida foi bastante superior à meta estabelecida. Apesar disso, tal retorno foi inferior àquele obtido pelo PGA: 14,08%[7]. Entretanto, caso o benchmark do PB também fosse atrelado aos mesmos índices do PGA, certamente a estratégia de investimentos seria completamente diferente daquela efetivamente adotada e, fatalmente, geraria retornos diversos daqueles obtidos. Por isso não há que se efetuar tal tipo de comparação.

Em resumo, temos o seguinte:

– Na gestão ativa, a meta é obter rentabilidade superior ao registrado pelo índice de referência, o chamado benchmark.

– Na gestão passiva, o objetivo é obter rentabilidade igual à do benchmark (aderência perfeita).

– Não há que se afirmar que uma gestão (ativa ou passiva) é superior a outra, pois adotam estratégias distintas para objetivos distintos.

– A escolha de determinado benchmark passivo, mesmo se alcançado, por si só não garante que o resultado final seja bom, podendo inclusive ser negativo em determinado período de tempo.

– O Plano de Benefícios (PB) adotou uma gestão ativa nos investimentos com o objetivo de garantir não apenas o poder aquisitivo dos recursos investidos ao longo do tempo, mas também adicionar um retorno acima da inflação, respeitados níveis prudentes de risco.

– Em uma gestão de investimentos, não é possível atender a dois mestres (benchmarks) simultaneamente, ou seja, independentemente de qual o tipo de gestão, deve-se perseguir ou tentar superar (gestão passiva ou ativa, respectivamente) somente aquele único benchmark adotado.